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Pendientes en la reforma de la industria de AFPs
La nueva ley de pensiones de enero de 2025 eleva gradualmente la cotización para pensiones de vejez de capitalización individual. [1] También suma otra cotización que algunos presentan como “solidaria”, porque financia un suplemento para mujeres y otro para quien cotice más de 20 (hombres) o más de10 años (mujer). La prestación privada (vía AFP) ganó estabilidad de reglas del juego al obtener los votos de la izquierda.
El nuevo marco legal para la organización industrial de las AFP fue diseñado por un grupo liderado por los senadores Juan Antonio Coloma (UDI), Luciano Cruz-Coke (Evópoli), Rodrigo Galilea (RN), Gastón Saavedra (PS) y Alejandra Sepúlveda (FRVS). El grupo también estuvo integrado por algunos asesores de los ministros M. Marcel y J. Jara, por los técnicos de la Superintendencia de Pensiones y por un Comité Técnico de 5 miembros convocado por los 5 senadores mencionados.[2] No fui parte de este grupo de personas, aunque fui consultado algunas veces, al igual que otras personas externas.
«La decisión que el liderazgo político enfrenta ahora es entre (1) dejar pasar el tiempo y esperar fracasos antes de buscar soluciones, exponiendo a los afiliados a postergaciones extensas; y (2) enmendar proactivamente ahora en 2025, antes de que se emitan los reglamentos que gobernarán la primera subasta.»
Este grupo acertó al adoptar el objetivo de mejorar la eficiencia “para los afiliados”, lo que incluye tanto hacer que el retorno sobre activos promedio de los prestadores (las AFP) se asemeje al de actividades alternativas como mantener los costos bajos, ambos con el fin de que el Estado cumpla su deber, asumido al obligarlos a contratar los servicios de alguna AFP. Este grupo avanzó decisivamente en esta dirección al lograr que los colegisladores aprobaran las siguientes reformas altamente positivas:
La nueva ley innova respecto de la propuesta en la sección 4 de mi estudio “Licitaciones de Afiliados Antiguos de AFP”[5], con modificaciones positivas y negativas. Si bien estimo que las negativas tienen soluciones técnicas y políticas, no las expongo aquí por falta de espacio. Las innovaciones de mayor importancia sistémica –habiendo otras no comentadas– son, en mi opinión:
a) Alivio de la barrera a la entrada por encaje excesivo: Mi propuesta fue bajar la fórmula para la cuantía del encaje a 50% del ingreso anual de comisiones.[6] La ley innovó reduciendo la cuantía del encaje a 30% del ingreso anual de comisiones. Como todavía es sustancial, pues duplica el encaje exigido en 1990, evalúo positivamente a esta innovación.[7] Después de pagar el impuesto corporativo al mayor valor, el saldo llegará a los accionistas de AFP en 2027-30. En concreto, suponiendo que las AFP Habitat, Provida, Capital y Cuprum mantienen sus actuales comisiones y que pierden las primeras dos licitaciones, Habitat liberaría cerca de USD 504 millones y Provida, Capital y Cuprum liberarían entre USD 330 y 378 millones cada una, antes de impuesto. Esta distribución debilita eventuales demandas de una AFP ante paneles de árbitros profesionales, como el CIADI.[8]
b) Licitación de un solo grupo grande en un lote chico: Se podría subastar múltiples grupos chicos (Por ej., 6,67% o 5% del total de afiliados no pensionados) para cada lote, que podría ser grande (20 o 25%). Con subastas que ocurren cada 24 meses (lapso que disminuye el riesgo de colusión entre postores), este diseño permitiría beneficiar a todos los afiliados en apenas 8 o 10 años. Esto- no dificultaría a una AFP que prefiera crecer rápido o entrar grande, porque podría ganar 2 o más grupos chicos a la vez.[9] Tampoco frenaría a un postor que prefiera crecer lento por el “estrés operacional” de ampliar el soporte administrativo.[10]
La ley innova respecto a eso, porque subasta un solo grupo grande (10%) en cada lote, quedando el lote más pequeño de lo que podría ser (sólo 10%). Un efecto negativo es que la primera subasta para el último grupo ocurre 249 meses después de publicarse de la ley.[11] Si es publicada en abril de 2025, dicha subasta ocurrirá en enero de 2047. La mitad de los afiliados deberá esperar 11 años a que una subasta baje sus comisiones y el 10% deberá esperar 22 años. Asimismo, quienes inicien pensión en el periodo intermedio nunca accederán a rebajas. Estimo que estos costos hacen que el Estado continúe incumpliendo su deber de proteger a una proporción excesiva de los afiliados a quienes, nuevamente, obliga a contratar el servicio de las AFP.
c) Posibles alzas de comisión al grueso de los afiliados: Debido a (b), hasta 2036 serán más numerosos los afiliados no licitados que los licitados. Por esto, los efectos de la licitación serán dominados por el resultado para los no licitados atendidos por AFPs que no participan o pierden en las subastas. ¿Querrá cada AFP perdedora subir su comisión en la década 2025-36? Hasta ahora, el freno a un alza ha sido que incite al sistema político a legislar nuevamente con el fin de castigar las alzas. Sin embargo, más de alguna AFP podría apostar a que, si sólo ésta (minoritaria) sube su comisión, pase desapercibido y el sistema político no intervenga. Otra AFP aduciría que, como pierde cotizantes en las subastas, puede compensar alzando su comisión.[12] Una vez ocurrido esto, ¿querrán los políticos legislar para castigar?
Depende. Los numerosos políticos que ya se han felicitado por aprobar esta nueva ley se exponen a recriminaciones duras si legislan en forma reactiva, después de las alzas. En un escenario reactivo, para muchos políticos será más fácil relativizar las alzas y posponer acciones. Esta hipótesis está respaldada por el comportamiento de los políticos en la reforma de 2008, durante la cual las AFP que no participarían en las subastas subieron sus comisiones, perjudicando a la mayoría.[13] Por esto, en el escenario reactivo pronostico que habrá un alza similar en 2025-30. En un escenario realista, las alzas de comisión por AFPs perdedoras perjudicarían a la mayoría de los afiliados y crearían un daño político grave a la reforma. El otro escenario es que los actuales liderazgos políticos ejerzan proactividad preventiva con prontitud. Una medida que prevendría este daño es replicar el castigo que la nueva ley aplica a la transgresión explicada en el siguiente apartado. Con todo, hasta ahora la nueva ley omite toda medida preventiva.
d) Levanta normas que permitieron la “estrategia Planvital”: Las normas de la licitación de afiliados nuevos de 2010-23 establecieron que, al término de la vigencia de la oferta ganadora, el vencedor mantiene afiliado ese grupo y puede aumentar su comisión. Cuando el vencedor está dispuesto a aumentar drásticamente esta comisión, se obtiene la “estrategia Planvital” ejecutada por esa AFP en agosto de 2018. Ella consistió en que, desde 2014 y de nuevo en 2016 la AFP Planvital (filial de la aseguradora Generali, italiana) redujo su comisión a la cuarta parte de su comisión anterior, con el fin de vencer en la subasta de afiliados nuevos—. En 2014-18 sufrió un margen negativo. Luego, al terminar la vigencia de su segundo lapso de servicio (2016-18) triplicó su comisión (desde 0,41% a 1,16%, que mantiene hasta hoy) y gracias a la inercia de los afiliados, los mantuvo a casi todos.[14] Esta estrategia fue escandalosa porque limita la eficacia de la subasta a un lapso transitorio de 2 años. Eso es contrario al espíritu de la ley que creó las subastas. [15] Una forma de bloquear esta estrategia es relicitar el servicio de AFP para el grupo al término de la vigencia de la oferta ganadora (Valdés, 2024).
La nueva ley supera este desafío de otra manera: primero separa la vigencia de la oferta ganadora (5 años), del plazo máximo de servicio (20 años máximo). Segundo, la nueva ley establece un desincentivo explícito contra alzar la comisión al término de los 5 años, pues en caso de ocurrir, se adelanta la siguiente subasta de ese grupo, por parcialidades, con un calendario fijado por ley.[16] Esta innovación también es eficaz en dificultar la “estrategia Planvital”, lo que es positivo.[17]
(e) Insiste en norma que previamente redujo el número de postores: Una subasta con un único postor es un monopolio.[18] Tal subasta no es competitiva y no logra que el retorno sobre activos promedio de la AFP vencedora se asemeje al de actividades alternativas.[19] ¿Qué influye sobre el número de postores? Un factor es la norma que obliga al vencedor a extender su oferta a todos sus demás afiliados. En efecto, una extensión obligatoria de la comisión ofertada a todos los demás afiliados servidos previamente por el postor es un gravamen económico sustancial.[20] En respuesta a ese gravamen, muchas AFP han elegido no participar en subastas, o hacer ofertas poco agresivas, como se observó en 2010-23. La disminución en el número de postores serios fue decisiva.[21]
La nueva ley preserva esta norma. Pareciera que la relaja por medio de separar el lapso de vigencia de la oferta (5 años) del lapso de servicio (hasta 20 años), pues al limitar a 5 años la vigencia, limita también la duración de la obligación de bajar la comisión y limita su gravamen. Sin embargo, al crear también el desincentivo a la “estrategia Planvital” (ver sección (d)), la nueva ley impidió esta relajación parcial. En suma, mantiene esta norma y su gravamen, arriesgando la repetición de subastas monopólicas.
(f) Repara otra norma que previamente redujo el número de postores: En las licitaciones de 2010-23 para afiliados nuevos rigieron otras dos normas que también redujeron el número de postores. Una exigía que la comisión vencedora fuera inferior a la comisión más baja vigente en todo el sistema.[22] Esa norma interactuaba con otra que estableció que, de no haber postores, el flujo de afiliados nuevos sería asignado a la AFP más barata de todo el sistema. Consideremos ahora una estrategia de precio bajo, financiada por medio de explotar ventajas tecnológicas, con el objetivo de dificultar la entrada de nuevos prestadores que aprendan el know-how operacional y así después subir comisiones hasta algo por debajo de la segunda comisión más baja del sistema. Esas dos normas permitían a la AFP que aplicara esta estrategia y lograra que no hubiera postores, recibir a todos los afiliados nuevos y a la vez subir su comisión hasta la segunda más barata del sistema. De hecho, esta combinación rigió por 14 meses después de que la subasta de 2018 obtuvo cero postores, obligando a esos nuevos a pagar 0,77%, bastante más que en otras subastas previas y posteriores.[23]
La nueva ley innova por medio de relajar la primera norma, pues sólo exige que cada oferta sea inferior o igual a la que el mismo postor ha aplicado hasta ese momento.[24] Esta flexibilización permite que en una subasta venza una comisión mayor que las vencedoras en subastas anteriores, siempre que el nuevo vencedor sea distinto del previo. Esta innovación eleva el número de postores serios.[25]
(g) Expulsión de AFPs cuya gestión financiera es de charlatán: En pensiones financiadas por capitalización conviene establecer un mecanismo imparcial de detección y expulsión veloz de AFPs cuyo desempeño financiero sea manifiestamente descuidado o inexperto. Ha existido un mecanismo así desde 1990, por la vía de un plazo brevísimo para reembolsar una multa grande cuando ocurre un desempeño groseramente negativo (arts. 37, 40 y 42 del DL 3.500). Su carácter impersonal impide eludirlo por medio de judicialización. La nueva ley innova suprimiendo este mecanismo. En efecto, el castigo por mal desempeño financiero (el “aporte” en art. 50 bis, inciso cuarto) está limitado a 15% del ingreso anual de comisiones aun en casos de desempeños desastrosos. Si bien la Superintendencia de Pensiones (SP) recibe también la facultad de intervenir con multas enormes a la AFP que elija carteras alejadas de los “márgenes” o límites que el Consejo Técnico de Inversiones (CTI) establezca para cada fondo generacional, ellas no sustituyen lo suprimido porque: (i) una gestión puede ser desastrosa sin violar esos márgenes, por mal timing y mala selección; (ii) el lobby de los gestores financieros impulsarán al CTI y a la SP a establecer márgenes amplios; y (iii) esa intervención de la SP no sería impersonal ni veloz, lo que permitiría bloquear la medida por medio de la judicialización y alentaría acusaciones de seguir instrucciones del Min. del Trabajo, que es político. Estimo que la nueva ley tiene mucho menos eficacia en expulsar a una AFP charlatán. Por lo tanto, esta novedad es negativa.
(h) Entrega los premios y castigos por desempeño financiero a un esquema extremo con conocidas vulnerabilidades: Una AFP gestiona fondos de pensiones por delegación de los afiliados y autoridades. En toda gestión financiera delegada, una cartera de referencia es indispensable para medir el desempeño del delegado. La cartera de referencia también influye mucho en la asignación global de la cartera efectiva, que determina la rentabilidad promedio y riesgo brindados a los afiliados. En EE.UU., los mercados competitivos de gestión delegada usan como referencia la rentabilidad obtenida por otros gestores similares (peer benchmarks). La otra alternativa extrema es que la referencia sea algún promedio ponderado de ciertos índices externos a seleccionar, como el S&P500, alguno de Barclays e índices domésticos. Se ha defendido la referencia “de pares” con evidencia de que el esfuerzo de los rivales es incorporado más rápidamente a la referencia y es más exigente pues la cartera exacta se conoce con 1 mes de desfase.[26] En cambio, una referencia externa obliga a confiar a funcionarios públicos de la SP e integrantes del CTI la determinación y actualización de los índices externos y de sus ponderaciones.
Los funcionarios demoran demasiados años en incorporar novedades a la referencia, no tienen experiencia práctica en gestión de cartera, y pueden utilizar sus potestades regulatorias para objetivos burocráticos. Estos defectos se verifican en la experiencia de la Adm. de F. de Cesantía, cuya cartera de referencia ha sido fijada por la Superintendencia desde 2009 como un promedio ponderado de ciertos índices públicos que eligió, sin referencia de pares. Esa rentabilidad de referencia ha estado tan desactualizada, que permitió a la AFC II vencerla casi todos los años (por unos 15 puntos base al año), a pesar de que esta empresa limitó su gasto en gestión de cartera a un equipo modesto. Eso no es todo: el eventual pago de premios millonarios a la AFC exponía a los funcionarios al “riesgo de titulares” (y de ser removidos). La Superintendencia y el CTI-AFC usaron su potestad regulatoria para crear un rango de valores para el desempeño donde no hay premios ni castigos. Ampliaron exageradamente este rango, logrando que la AFC II no tuviera nunca premios (ni castigos). Esto dejó a la AFC sin incentivos a invertir en gestión financiera de calidad, perjudicando a sus afiliados y protegiendo a los funcionarios de la SP y CTI. La referencia de pares también es criticada, aduciendo que, aunque ha sido eficaz cuando el desafío es la selección de inversiones dentro de un ámbito predefinido, no habría evidencia aún de que sea eficiente cuando la tarea principal es elegir la asignación general de una cartera balanceada (multiactivo). En la nueva ley de pensiones, el nuevo art. 55 bis toma una posición extrema porque omite exigir una ponderación relevante para las rentabilidades de referencia de pares, obligando a confiar 100% en los funcionarios de la Superintendencia y los miembros del CTI. La nueva ley también permite a los reguladores ampliar sin tope un rango sin premios ni castigos. Haber elegido este extremo es negativo.
Todas las debilidades identificadas aquí tienen soluciones técnicas que también son políticamente aceptables. Es factible repararlas por medio de artículos misceláneos en alguna ley de seguridad social que se presente en 2025.[27] La decisión que el liderazgo político enfrenta ahora es entre (1) dejar pasar el tiempo y esperar fracasos antes de buscar soluciones, exponiendo a los afiliados a postergaciones extensas; y (2) enmendar proactivamente ahora en 2025, antes de que se emitan los reglamentos que gobernarán la primera subasta.
[1] Ver oficio de ley del 29 de enero de 2025, enviado por el H. Congreso Nacional al Ejecutivo y al TC.
[2] Este Comité fue coordinado por Cristóbal Huneeus y fue integrado por Paula Benavides, Cecilia Cifuentes, Hermes Gutiérrez, Soledad Hormazábal y Juan Pablo Letelier.
[3] También autoriza al IPS estatal a prestar servicios de soporte administrativo a AFP que deseen contratarlo, excepto gestión financiera, con tarifas fijadas por los M. Hacienda y Trabajo, basadas en estudio externo e informe al Congreso. Sin embargo, no es claro que alguna AFP quiera contratarlo (art. 23 y 55 bis).[3] Anteriormente las AGF no podían crear AFP por sus leyes sectoriales.
[4] Es incorrecto mirar sólo el capital mínimo para crear una AFP, que sube apenas a 50 mil UF (USD 2 MM), porque la nueva ley permite que las Bases de Licitación exijan garantías mucho mayores (art. 162). En las subastas de la Adm. de Fondos de Cesantía de 2011 y de 2021, la Superintendencia exigió boletas por 400 mil UF (cerca de 16 millones de USD), además de un capital mínimo de USD 20 millones. Ver DS 86 Min. Trab. D. Of. 27 octubre 2011 y DS 11 Min. Trab. D. Of. 28 agosto 2021.
[5] Valdés P., S. (2024) “Licitaciones para Afiliados Antiguos de AFP”, Diálogos CeCo, Centro de Competencia de la Univ. Adolfo Ibáñez, 3 de julio 2024, https://centrocompetencia.com/licitacion-afiliados-antiguos-propuesta-aumentar-competencia-afps/ Los orígenes de mi propuesta pueden encontrarse en Valdés, S. (2005) “Para Aumentar la Competencia entre las AFP”, Estudios Públicos N° 98, Otoño, Santiago, p. 87-142.
[6] Valdés, S. (2018) “Costos de AFP y entrada: el rol del encaje. Diagnóstico y propuesta de reforma”, Clapes UC, Documento de Trabajo No. 47.
[7] En dic. 1990, el encaje del sistema fue USD 66 MM (1% del fondo). Corrigiendo por inflación (IPC de EE.UU.) equivale a USD 157 MM a sept. de 2024. La nueva ley exige, en sept. 2024, USD 282 MM.
[8] La disminución del encaje también hará que los estados financieros de esas AFP muestren una rentabilidad sobre activos y sobre patrimonio mayor y más realista. La transparencia aumenta.
[9] Por supuesto, ese diseño requiere ajustar el lenguaje de la restricción que impide que una AFP llegue a servir más de 35% de los afiliados después de vencer en una subasta.
[10] Valdés, S. “Licitaciones de AFP: ¿estresantes?”, columna Diario Financiero, 20 de agosto 2024.
[11] Las 10 subastas están separadas por 24 meses y la primera se realiza 33 meses después de publicarse la ley. Por eso, la cuenta es: 33 + (9 x 24) = 249 meses.
[12] Pocos intelectuales públicos y partidos políticos protestaron cuando AFP Planvital en agosto de 2018, cuando triplicó su comisión, desde 0,41% a 1,16%. Después de un año, Planvital había perdido sólo 3% de su base de clientes (masa cotizable). Este comportamiento alienta a los dueños de las AFP perdedoras a subir su comisión gradualmente entre 2025 y 2036.
[13] Flores (2012, p. 47) investigó la evidencia para la fase de reformas en que la “Comisión Marcel” respaldó propuestas previas de licitar el servicio de AFP, aunque sólo para afiliados nuevos. Luego fueron legisladas por el Ejecutivo y el Congreso. Entre diciembre de 2005 y agosto de 2009 todas las AFP subieron su comisión variable gradualmente, aduciendo una compensación por la supresión de la comisión fija que dispuso la misma reforma de 2008. Esa ley también separó la comisión del Seguro de Invalidez y Sobrevivencia (SIS), lo que exigió a Flores (2012) estimar y restar el costo de ese seguro para cada AFP. Flores encuentra que la compensación estuvo lejos de ser equilibrada: las AFP aplicaron un aumento neto de comisiones. Actualizando la cifra de Flores para el aumento neto (en pesos de 2008) por la variación del IPC hasta 2024, el alza fue de $93.367 millones al año (en pesos de 2024). En suma, la evidencia de ese episodio es que muchos políticos optaron por ocultarlo y prefirieron continuar celebrando la reforma de 2008.
[14] Esta estrategia fue prevista una década antes. Ver Farrell, J. y C. Shapiro (1988) en Valdés (2024).
[15] Las respuestas del sistema político ante este episodio son reveladoras. Los intelectuales y partidos de izquierdas propusieron estatizar el servicio prestado por las AFP. En las derechas, pocos intelectuales públicos y partidos políticos denunciaron este abuso. El sistema político quedó bloqueado y postergó tomar medidas hasta esta nueva ley, cuya 1ª subasta ocurrirá recién en 2028, 10 años después.
[16] Ver nuevo art. 163, inciso tercero, oración final
[17] Con todo, advierto espacios de mejora, porque el adelanto de subasta que quedó en la ley presenta debilidades: (1) es aplicado en un lapso rígido con cuotas rígidas, que en ciertos casos lo hace ineficaz como castigo; y (2) a partir del año 12 de servicio, la cercanía del término del servicio (año 20) hace que el adelanto de la subasta sea un castigo débil. También debilita las ofertas el larguísimo lapso de vigencia (5 a 20 años), que expone a los postores al riesgo de alzas generales de costos y disminuciones de la base de la comisión. Se recomienda indexar la comisión ofertada de modo similar al usado en contratos privados de abastecimiento de largo plazo (ver propuesta en sección 4.3.F en Valdés 2024, p. 56).
[18] Más precisamente, es un monopolio “bilateral”.
[19] Valdés (2024, sección 3.4 p. 39-42) demuestra que en las subastas de la Adm. de Fondos de Cesantía de 2011 y 2021, la comisión acordada con el único postor permitió a los accionistas de la AFC obtener un ROA de 34% anual (para AFC II) y al menos 30% anual (para AFC III), muy superior al nivel promedio chileno, que diversos métodos fijan entre 11 y 12,5% real anual.
[20] Además, este gravamen es mayor mientras más agresiva sea la oferta en comparación a la comisión para sus demás afiliados.
[21] El motivo aducido para mantener esa antigua regla (rige desde 1981) es doble. Primero, la creencia de que los afiliados protestarían si hubiera comisiones diferentes para contratos con comisión fija a 5 años que para contratos con comisión modificable con 90 días de aviso. Pocos protestarían porque los afiliados que negocian su salario líquido saben que su empleador pague la comisión. Segundo, el mito de que la tasa de comisión única (un % del salario) crearía una redistribución progresiva, desde afiliados con base de comisión alta a otros con base de comisión baja. Históricamente no ha ocurrido así, pues esta regla redistribuyó hacia los dueños de aquellas AFP con clientelas de mayor base promedio de comisión, además de reducir el número de postores. Se ha propuesto relajar parcialmente esta regla de uniformidad de tasa de comisión (Valdés 2024, sección 4.4),
[22] Ver art. 163 que ha regido hasta hoy, primer inciso.
[23] Esa fase rigió desde agosto de 2018 hasta septiembre de 2019. Se han cuestionado los motivos para que la convocatoria de la subasta de reemplazo haya demorado tanto como demoró.
[24] Ver el nuevo art. 160, inciso segundo.
[25] La nueva ley también pasó a las Bases de Licitación la responsabilidad de definir quién atiende al flujo de afiliados nuevos en caso de no haber postores. Advierto la conveniencia de mejorar la coordinación con el larguísimo lapso de servicio de 20 años, porque ese lapso admite que hasta 9 AFP distintas hayan vencido antes estén obligados a mantener sus comisiones por la norma indicada en (e). Eso reduciría mucho el número de postores serios en las últimas subastas.
[26] Evans, R.B., J.P. Gomez, L.L. Ma, Y. Tang (2023) “Peer versus Pure Benchmarks in the Compensation of Mutual Fund Managers” Journal of Financial and Quantitative Analysis, p.1-38.
[27] Es dudoso que un buen vehículo para ello sea el proyecto de ley comprometido para reformar el Seguro de Invalidez y Sobrevivencia, pues el tema requiere estudios largos y negociaciones arduas.
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