Luigi Zingales y sus advertencias sobre las AFP y los conglomerados

23.08.2023

CeCo Chile

El viernes 11 de agosto, el economista Luigi Zingales (PhD en economía del MIT y profesor en la Universidad de Chicago) dictó en la Facultad de Economía y Negocios de la Universidad de Chile (FEN) una Conferencia Internacional por la celebración de los 50 años de la revista “Estudios de Economía” de la FEN. En el evento, Zingales habló sobre un reporte que le fue encargado por el Ministerio de Hacienda, con el propósito de entregar un diagnóstico sobre el nivel de competencia en el mercado financiero y realizar recomendaciones para aumentar la competencia.

El documento titulado “Improving the competitiveness of the financial sector in Chile” (publicado en una versión borrador), aborda varios sectores del mercado financiero chileno. Sin embargo, en su presentación se centró en el análisis sobre dos sectores específicos: el mercado de pensiones y los conglomerados. En esta nota repasaremos los aspectos más importantes mencionados por Zingales, y las recomendaciones que entregó.

Mercado de pensiones en Chile

En un discurso bastante crítico, el economista expuso cuáles eran los problemas de competencia vigentes en el actual sistema de pensiones, y entregó algunas recomendaciones para abordarlos (para el caso peruano, ver artículo de A. Vásquez “Competencia en el Mercado de los Fondos Privados de Pensiones en el Perú”).

El funcionamiento de las AFP y los problemas de competencia en Chile

Actualmente operan en el mercado 7 Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP): Planvital, Habitat, Capital, Cuprum, Provida, Modelo y Uno. Las 5 primeras (en adelante, “AFP tradicionales”) están presentes desde 1981, pues fueron creadas apenas se promulgó el DL 3500 (que estableció un nuevo sistema de pensiones). Por su parte, las AFPs Modelo y Uno son más bien recientes (fueron creadas en 2010 y 2019, respectivamente).

Las principales actividades de las AFPs son las siguientes: (i) captación de contribuciones, (ii) inversión de dichas contribuciones, (iii) votación en cuestiones de gobierno corporativo en las empresas que forman parte de su portafolio de inversiones, y (iv) entrega de pensiones a los afiliados.

Desde la reforma del 2008, la captación de contribuciones y la entrega de las pensiones se realizan a través de la sociedad la empresa “Servicios de Administración Previsional S.A.” o “Previred” (que es una sociedad de apoyo al giro de las AFPs). Esta empresa funciona como una plataforma intermedia y permite la centralización de la colección de contribuciones, aprovechando las economías de escala presentes.

Las 5 AFP tradicionales son las propietarias de Previred y extraen rentas a través de esta plataforma (mediante dividendos). Por su parte, las mismas AFP (a través de esta plataforma) cobran a las AFP nuevas (Modelo y Uno) por el uso de este servicio.

Por otro lado, las AFP cobran una comisión (a los afiliados) por las actividades (ii) y (iii), es decir, inversión de contribuciones y votación en cuestiones de gobierno corporativo. Actualmente, dicha tarifa se sitúa alrededor del 10% de las contribuciones que reciben de los cotizantes (en base a información de la Superintendencia de Pensiones).

En resumen, la reforma del 2008 (con la creación de Previred) centralizó la colección de contribuciones, reduciendo significativamente el costo que tenían las AFP en esta área.

Es esperable que las AFP tengan incentivos a capturar más cotizantes (i.e., más contribuciones) y que los afiliados tengan interés en integrarse a la AFP que les cobre menos comisiones. Así, la competencia entre las AFP debería darse por la captación de afiliados.

Sin embargo, según menciona Zingales, los cotizantes suelen tener gran inercia y viscosidad. En efecto, los afiliados enfrentan costos monetarios por migrar de administradora. Por lo mismo, es complicado que un afiliado opte por cambiar de AFP, aunque exista una alternativa con comisiones menores.

Según señaló el expositor, los cotizantes se caracterizan por ser relativamente insensibles ante cambios en las tarifas, por lo tanto, pese a existir una competencia en precios, esta no es internalizada por los cotizantes.

De un modo similar a lo expuesto por Zingales, el Tribunal de Defensa de la Libre Competencia llegó a conclusiones similares cuando evaluó —y aprobó con condiciones— la fusión entre AFP Santa María/Bansander. En concreto, mencionó que la intensidad de la competencia en comisiones en el mercado de las AFP es baja, principalmente por dos razones: (i) la obligación de cobrar un precio único a todos los afiliados de una misma AFP, y (ii) la insensibilidad de la demanda al precio.

La licitación de nuevos afiliados

La reforma del 2008, que introdujo un sistema de subasta bianual para asignar a los nuevos contribuyentes, segmentó el mercado de las AFP en dos partes: (i) captación de los nuevos contribuyentes (trabajadores primerizos) y (ii) mantención de contribuyentes existentes (contribuyentes legacy).

Bajo el régimen actual (post reforma del 2008), la AFP que ofrece la menor tarifa (menor comisión) es la que se adjudica la cartera de todos los nuevos contribuyentes por un periodo de dos años (según cifras de la Superintendencia de Pensiones, 700.000 nuevos cotizantes). Luego de transcurrido este periodo, los contribuyentes son libres de cambiarse a otra AFP.

Considerando que la tarifa ofrecida por una AFP se aplica a toda la masa de cotizantes de la AFP respectiva (es decir, tanto a nuevos como antiguos), existe un trade-off para la AFP que participa de la licitación, entre reducir el cobro a los usuarios existentes (contribuyentes legacy), versus capturar a los nuevos usuarios (trabajadores primerizos) vía licitación. Así, a medida que una AFP vaya acumulando más contribuyentes, menos incentivos tendrá para participar en una licitación.

En este sentido, Zingales plantea que el mercado para las AFP legacy (grandes AFP con una gran base de contribuyentes antiguos), no enfrenta presión competitiva. Las AFP tradicionales, debido al trade-off que enfrentan y a sus grandes masas de usuarios, no compiten en las subastas de nuevos clientes (como se ha visto en historial de las últimas subastas), manteniendo precios similares y márgenes operacionales del 50% (según cálculos del economista).

De esta manera, y según los cálculos realizados por Zingales, solamente Modelo y Uno pueden competir en el sistema de subastas para captar a los nuevos cotizantes, e incluso el economista plantea la interrogante sobre la capacidad de Uno para competir en la próxima subasta.

Adicionalmente, y aunque existen claras eficiencias en la recaudación gracias a la existencia de Previred, Zingales mencionó algunos obstáculos para la entrada de nuevos competidores que se presentan por el uso de esta plataforma. Entre ellos, las AFPs que no son dueñas de esta plataforma intermedia (Modelo y Uno), o alguna Administradora de capital que tuviera la intención de empezar a operar como AFP, podrían enfrentar tarifas más elevadas en términos de porcentajes de contribuciones debido a posibles contratos no lineales (tarifas más altas cuando la masa de contribuyentes es más baja) con Previred.

Además, se debe considerar que las AFPs tradicionales generan ingresos a través de los dividendos de Previred, dado que son propietarias de esta empresa. Para algunas AFP, estos ingresos superan incluso las comisiones que pagan a Previred. Esto significa que las AFP entrantes no solo enfrentarían tarifas más elevadas, sino que, de cierta forma, estarían subsidiando indirectamente a sus competidores.

Así, la plataforma intermedia (Previred) podría ser utilizada por las AFPs tradicionales como una barrera de entrada al imponer cargos excesivos por sus servicios.

Recomendaciones

Según explica Zingales, para promover la competencia en el sector, resulta esencial intervenir los procesos de recaudación y distribución. En este contexto, el economista plantea la viabilidad de establecer una entidad similar a Previred, que centralice dichas funciones. Sin embargo, menciona que ésta debería estar bajo el control de los trabajadores contribuyentes, adoptando una estructura cooperativa. Aunque pueden existir costos iniciales relevantes, este enfoque podría implicar tarifas más bajas, alineándose con los intereses de los contribuyentes. Asimismo, la supervisión de los contribuyentes también garantizaría la ausencia de influencia política en la gestión.

Es importante mencionar que la propuesta de Zingales ya tiene una cierta resonancia en el contexto político actual. En efecto,  el Proyecto de Ley presentado por el gobierno actual, que reforma el actual sistema de pensiones, plantea la creación del “Administrador Previsional Autónomo” (APA). Este ente público sería la entidad responsable de las actividades de soporte del sistema de pensiones, encargándose de la colección de contribución y distribución de pensiones.

Por otro lado, con el objetivo de fomentar la competencia entre las AFP, y no perjudicar a los contribuyentes de las Administradoras que no participan de las subastas, el profesor de Chicago recomienda la implementación de un límite en las tarifas a cobrar. Zingales esboza la idea de que las AFP que no participaron en la subasta deban cobrar una tarifa que esté determinada (en un porcentaje) por la tarifa que cobra la AFP ganadora (p. ej., un 50% adicional sobre la tarifa victoriosa). No obstante, el economista advierte que esta propuesta presenta ciertas limitaciones, a saber: (i) la arbitrariedad de la decisión sobre la magnitud del límite, y (ii) el hecho de que resultaría “coercitiva”, ya que no considera las necesidades individuales de los trabajadores o las circunstancias particulares de cada AFP.

Ante la dificultad para asignar una tarifa a las AFP que no participaron de la licitación, Zingales propone que una fracción de los contribuyentes de las AFP perdedoras (o que no participaron) sean transferidos a la AFP ganadora de forma automática, permitiendo que los afiliados cambien de proveedor (AFP) a lo largo del tiempo.

El economista menciona que esta medida no se centraría en imponer al afiliado una obligación de cambio, sino que en propiciar un incremento en los incentivos para obtener la victoria en la subasta.

Los problemas de los conglomerados

Dejando de lado el mercado de pensiones, el profesor de Chicago también se refirió a los conglomerados, bajo la premisa de que gran parte de las principales empresas industriales chilenas son controlados por grupos familiares. Para sustentar lo anterior, Zingales mostró que en el años 2019 los 25 grupos familiares más grandes controlaban el 20% de las empresas en Chile, acaparando el 63% del valor de capitalización de mercado.

Para el economista el problema surge porque, a diferencia de EE.UU., los grupos industriales chilenos tienen participación en el sector financiero a través de bancos (p. ej., el Grupo Luksic con Banco de Chile o el Grupo Solari con Banco Falabella). Esto, como veremos adelante, es una fuente de beneficios financieros para los conglomerados, y puede perjudicar la competencia (para evaluar la importancia de evaluar la competencia en conglomerados, ver nota CeCo “Las operaciones de concentración de conglomerado no deberán notificarse en Ecuador”).

La literatura menciona algunas razones que justifican la existencia de conglomerados: (i) reducir asimetrías de información, (ii) conformación de mercados laborales internos (dentro del mismo conglomerado), (iii) economías de escala y (iv) mejores gobiernos corporativos.

Zingales evaluó estas razones y concluyo que, para el caso chileno, la evidencia disponible solamente permite justificar —en parte— los beneficios de mercados laborales internos (es decir, asignar capital humano allí donde este tenga más valor).

Sin embargo, existe literatura reciente que examina la importancia de la relocalización en el mercado chileno. En efecto, un estudio titulado “Productivity, Misallocation and the Labor Market”, elaborado por Alejandro Micco (Universidad de Chile) y Andrea Repetto (Universidad de Católica), encontró que durante los años 1979 y 2007 existió una disminución en el efecto que ha tenido la relocalización de capital humano sobre la productividad, lo que viene a rebatir —en parte— la hipótesis planteada por Zingales.

Pese a que el trabajo no es específico para mercados internos dentro de un mismo conglomerado, el artículo ayuda a distinguir que, en general, no hay una buena asignación en los mercados laborales para el caso chileno.

Por otro lado, el economista mencionó algunos problemas que podrían generarse por el poder de mercado de los conglomerados: (i) ejercer prácticas extractivistas de rentas a través de ventajas financieras (p. ej., tunneling), (ii) incentivar prácticas colusorias (mediante contacto multi mercado), e (iii) influir a través del poder político (lobbying).

Respecto al primer punto, existe una importante disparidad en las tasas de rechazo de préstamos bancarios entre conglomerados y otros tipos de empresas. Según expone Zingales, las compañías vinculadas a conglomerados exhiben tasas de rechazo muy pequeñas, mientras que las empresas que no forman parte de un conglomerado pueden llegar a tasas de rechazo cercanas al 20%.

Por su parte, el autor evaluó la forma en la que los conglomerados pueden favorecer las prácticas colusorias. Aunque las conclusiones esbozadas en este apartado no son contundentes sobre la existencia o la posibilidad de comprobar este tipo de comportamientos, Zingales destaca que existe evidencia sobre colusión entre estos grupos, mencionando el “Caso Supermercados”. Para el economista, la presencia de un mismo actor en múltiples mercados, que pueden estar relacionados, es motivo de preocupación.

Finalmente, el economista no dejó de mencionar el poder político que tienen los conglomerados, particularmente en Chile. Zingales señaló que el financiamiento de campañas políticas, y el bajo número de condenas penales en casos de corrupción (todos con evidencia contundente), son un factor que debe preocupar a las autoridades.

Recomendaciones

La principal propuesta de Zingales responde a separar el mundo financiero del industrial. Esto podría materializarse mediante la prohibición de interlocking, precisamente entre estos 2 sectores (financiero e industrial).

Por otro lado, el economista plantea que la CMF monitoree no solo las tasas de los préstamos (que pueden no ser explicativas por si solas), sino que también las diferencias entre las tasas de aprobación, el nivel de colateral requerido, o el tiempo para otorgar algún tipo de financiamiento.

Desde el punto de vista tributario, propone la introducción de una estructura de impuestos pigouvianos, que afecten a todos los niveles del conglomerado. Actualmente, la estructura de impuestos corporativos tiende a favorecer pirámides, y si los dueños de los conglomerados pagasen impuestos para cada capa, sería más costoso formar parte de uno.

Por último, en lo relacionado al poder político, Zingales determinó que es imperante implementar procesos que aumenten la transparencia, destacando la necesidad de lucidez para conocer la propiedad final de los conglomerados.

Enlaces Relacionados:

• Improving the competitiveness of the financial sector in Chile – Draft

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