Licitación de afiliados antiguos: Una propuesta para aumentar la competencia en el mercado de las AFPs

Comentario a la propuesta de S. Valdés “Licitaciones para afiliados antiguos”: aspectos metodológicos y efectos indeseados ^[1]

En un comprehensivo informe de 132 páginas, Salvador Valdés analiza un conjunto de temas de gran relevancia para el debate de reformas al sistema de pensiones de Chile, el que se encuentra enmarcado por el Proyecto de Ley que envió el Ejecutivo al Congreso en agosto de 2022 y que se discute actualmente en la Comisión de Trabajo y Previsión Social del Senado para su segundo trámite constitucional.

Salvador Valdés concluye que el sistema de comercialización minorista de cuentas individuales de ahorro para la vejez debe ser reemplazado por un sistema mayorista de licitaciones rotativas de afiliados por 10 años, con opción de retracto, y que el sistema minorista de elección individual quede relegado a una opción menor.  El argumento de fondo es el siguiente: si el Estado obliga a ahorrar para financiar pensiones y encarga a privados administrar dicho ahorro, tiene la obligación de asegurar un marco institucional que garantice que los actores privados provean el servicio con utilidades normales. Las utilidades sobre normales ocurrirían por la excesiva inercia de los afiliados, lo que permitiría a los actores privados, en un contexto de elección minorista, tarificar el servicio con precios excesivos.  Calcula una medida propia de los ROA de las AFP, llamado “el ROA que pagan los clientes”, para diferenciarla del ROA de los accionistas, que sería en promedio en los años 2017-2023 de 33%, superior en más de 20 puntos porcentuales a la rentabilidad de actividades alternativas del capital empresarial, que estima para Chile en 12,5% anual.

En suma, a partir de ese diagnóstico, propone:  (a) Superar la inercia ofreciendo a todos los afiliados subastas rotativas, formando grupos con atributos similares en promedio. Cada afiliado podría retractar su asignación por la subasta, por lo que coexistirán con afiliados que eligen individualmente. Estima que las subastas podrían reducir las comisiones a la mitad. (b) Permitir a los incumbentes participar en las licitaciones sin exigir extender a todos los afiliados minoristas la tarifa de los grupos mayoristas. (c) Mejorar la fórmula del encaje, lo que reduciría a un cuarto el monto exigido actual. (d) Adoptar incentivos modernos para una mejor gestión financiera, que cubran por igual a quienes eligen prestador individualmente y a quienes lo hacen con ayuda de subastas.

Adicionalmente, sostiene que las eventuales demandas de AFPs contra Chile en el CIADI, si se adoptara esta propuesta, son débiles, adoptando la posición de un informe en derecho de Mario Fernández B. Finalmente, sostiene que conciliar subastas con la creación de una AFP estatal es posible, pero tiene requisitos exigentes.

Por disponibilidad de espacio no se comenta lo siguiente: (a) la propuesta de modificación del encaje, que en general es compartida por este comentarista; (b) la posición acerca del mérito de las eventuales demandas en el CIADI, pues no es la experticia de este comentarista, y existen informes en derecho en ambas direcciones; (c) la inconveniencia de dividir la industria, opinión que comparto; (d) que sea posible compatibilizar el mecanismo de subastas propuesto con la existencia de una AFP estatal, opinión con la que discrepo de fondo.

Antes de entrar a los dos temas de fondo de este comentario, un tema de forma.  A mi modo de ver los clientes pagan una tarifa por un servicio y es la empresa la que contrata los insumos y factores de producción para proveer el servicio, por lo que es confusa la idea de definir  “un ROA que pagan los clientes”.  Los clientes no pagan un ROA por el capital, que es el precio que la empresa paga por el factor capital, como tampoco pagan salario al factor trabajo.  En todo caso, este es solo un tema de forma, un recurso de exposición que usa Salvador Valdés para conceptualizar e ilustrar las eventuales utilidades sobre normales.  A mi modo de ver, la exposición confunde el debate propio de las convenciones de las normas contables con el tema de fondo: más que redefinir un ROA para accionistas y un ROA para los clientes, lo que debemos hacer es preguntarnos e intentar definir cuál es el ROA de utilidades normales para la industria de servicios de ahorro obligatorio para la vejez.

En lo que sigue comento dos temas de fondo: (a) ¿Es el cálculo del ROA de 33% que realiza Salvador Valdés, con los ajustes propuestos al balance de las AFP,  un cálculo robusto que nos permite cuantificar el exceso de ROA por utilidades sobre normales respecto al ROA  que rentan las actividades alternativas de capital empresarial?  La pregunta es muy relevante, pues es el diagnóstico de este enorme exceso de ROA el que justifica una intervención tan radical del sistema minorista actual para reemplazarlo por un sistema mayorista; y (b) ¿qué efectos tiene la propuesta de subastas en los atributos actuales del producto?; ¿es posible que convivan el mercado mayorista con un mercado minorista de diferenciación por atributos?; ¿o bien la propuesta termina comoditizando el producto, eliminando la elección minorista, y alejando al afiliado/cotizante de los destinos de su pensión?; ¿ayuda la propuesta a legitimar el sistema?; y en particular, y muy relevante para el nivel de pensiones, ¿qué ocurrirá con el atributo rentabilidad neta de comisiones?

Respecto a la discusión de los ROA, Salvador Valdés parte ilustrando que entre las actuales AFPs hay algunas que tienen en su balance el concepto de la plusvalía adquirida, que es posible activar en los balances cuando existe una adquisición, y por ende tienen ROA “aparentemente normales”, y otras que por no haber tenido adquisiciones, o bien haber sido adquiridas a nivel de la matriz, no tiene este “activo intangible” en sus balances. En el Anexo A del informe, Salvador Valdés desarrolla toda la discusión que lo lleva a generar ajustes a los balances de las AFP y concluir que los ROA ajustados exceden en 20 puntos porcentuales el ROA normal que debieran tener las AFP,  lo que evidenciaría el exceso por utilidades sobre normales por sobre el ROA de actividades alternativas de capital empresarial de 12,5%. El objetivo de este comentario es evaluar si es posible realizar los ajustes contables que realiza Salvador Valdés a los balances de las AFPs para cuantificar el ROA en exceso en forma robusta.  Mi respuesta es negativa por las siguientes razones.

1. Las convenciones contables de las NIIF no han podido abordar la pregunta que trata de resolver Salvador Valdés, esto es, confeccionar balances de las actividades con alto contenido de activos intangibles para hacerlas comparables con actividades de manufacturas u otras donde los activos económicos significativos se encuentran adecuadamente en los balances. Por definición, muchos servicios, entre los cuales están los servicios financieros, tienen alto contenido de activos intangibles que no se encuentran en sus balances, pues tienen que ver con activos generados internamente, específicos, propios de los atributos específicos construidos en el tiempo para el producto en particular, de su cartera de clientes, y que por convención conservadora,  las normas contables NIIF no permiten activar, excepto si son identificables y en ocasiones separables del resto del negocio, tal como da cuenta el informe de Salvador Valdés. El mercado y sus analistas saben que los ROA son distintos para distintos tipos de servicios y sectores, especialmente si tienen un mayor contenido de intangibles creados. No queda más alternativa que lidiar con la especificidad de los ROA de cada sector, y no es posible homogeneizar los ROA para hacerlos comparables con las actividades de capital empresarial que se estima en 12,5%.
2. Por ejemplo, varias AGF bancarias y no bancarias tienen ROA que exceden 40% en los años 2022 y 2023, incluso la AGF de Banco Estado tiene un ROA promedio 2022-2023 de 61,04% anual. En el análisis de mercado de empresas financieras ello no implica necesariamente utilidades sobre normales, sino que representan la remuneración de activos que no se encuentran adecuadamente en el balance, que son desconocidos y no se pueden identificar hasta que exista una adquisición. Cuando existe la adquisición, tampoco es posible concluir que la plusvalía adquirida no es excesiva desde el punto de vista de la competencia, si existen barreras a la entrada y utilidades sobre normales.
3. El enfoque conservador de las NIIF es el correcto. Si no se puede identificar los activos intangibles, mejor no permitir su activación, lo que redunda en ROA o indicadores de rentabilidad altos, pero que todos los expertos entienden que esconden activos intangibles desconocidos pero existentes.  Al haber una adquisición y cuantificación de mercado de los activos intangibles desconocidos, es lógico permitir que se puedan activar.  No hay asimetría de criterios, como sostiene Salvador Valdés, solo una regla conservadora para resolver un tema de convención contable que por ahora no tiene otra solución.
4. Salvador Valdés construye un nuevo “intangible teórico” contable uniforme para las AFP, equivalente al 30% de los gastos anuales de administración y venta, neto de los gastos de I+D, depreciación y amortizaciones, los que construye desde 2005 en adelante y amortiza en 1/11 al año. Al construir un activo intangible uniforme se pierde el sentido de construir balances que reflejen el intangible real desconocido de cada AFP, que son distintos, dependiendo del producto y sus atributos construidos en el tiempo, del valor de la cartera de clientes, etc. El ejercicio realizado cae en una falacia de los promedios.

En definitiva, no es posible cuantificar un exceso de ROA respecto a un ROA normal de actividades de capital empresarial de 12,5%, y por ende el cálculo de Salvador Valdés no logra cuantificar en forma robusta el eventual ROA en exceso si éste existe. No queda más que una actitud escéptica. La pregunta de cuál es el ROA normal para la industria de AFP no puede resolverse ajustando los balances con ajustes promedio como los utilizados por Salvador Valdés. El camino es volver a la discusión de las barreras de entrada. Una enorme barrera de entrada percibida por el mundo empresarial es que hoy la industria se encuentra desde hace 10 años en amenaza de extinción por el debate político, lo que evidentemente desincentiva a empresarios privados a entrar a competir.

Respecto al segundo tema de fondo de este comentario,  llama la atención que todo el debate hasta aquí sea sobre cómo reducir los costos de comisiones, siendo que es evidente que el producto de ahorro para la vejez no es un commodity, sino un producto de muchos atributos que se comercializa en un mercado relacional. El precio del servicio no contiene toda la información relevante.  También es importante la calidad de la atención, de la información que se provee, la asesoría integral al afiliado/cotizante acerca de los productos que más le convienen según sus preferencias riesgo-retorno, su edad, etc. Los efectos de las subastas rotativas en la industria serán los siguientes:

1. Las subastas rotativas por menor precio eliminarán el segmento minorista. El mercado como lo conocemos será reemplazado por el mercado mayorista, pues para que exista el mercado minorista es necesario poder rentabilizar las inversiones en diferenciación por atributos y fidelización, lo que requiere inversión y genera costos adicionales, que no será posible hacer si cada dos años el prestador pierde el 20% de los clientes fidelizados.
2. No existirá oferta de productos diferenciados, pues la exigencia de bajos costos para adjudicarse licitaciones mayoristas llevará a un producto de bajo costo, pero también de baja calidad y mínimos atributos (solo los estipulados en las bases de licitación).
3. Una alerta muy relevante, que corresponde realizar, es que es altamente probable que el sistema de subastas lleve a una rentabilidad neta de comisiones por debajo que la que podría obtenerse si se mantiene el sistema minorista, pues las subastas obligan a mantener un portafolio con un sesgo hacia los activos líquidos de menor rentabilidad y riesgo para poder atender el pago de los afiliados/cotizantes que se pierden en la subasta.
4. Se ha pretendido, y así lo sostiene Salvador Valdés, que lo anterior puede evitarse mediante el traspaso de los instrumentos sin liquidación en el mercado. Ello no será posible para los instrumentos ilíquidos de mayor rentabilidad, como los activos alternativos. En la sección 4, Salvador Valdés propone un conjunto de herramientas y mecanismos para aminorar este problema, pero su sola lectura da cuenta de la enorme complejidad de compatibilizar las licitaciones con la lógica de inversiones más ilíquidas de largo plazo. Incluso para los instrumentos accionarios o bonos de mercado de mayor profundidad: ¿a qué precio se traspasan? ¿al precio de las cintas de precios de la Superintendencia de Pensiones? Ello ciertamente implicará traspasos a precios muy distintos al precio del mercado, pues las cintas tienen los precios rezagados.
5. Respecto a la función de inversiones, equipos expertos de mayor costo pueden acceder a una frontera de riesgo-retorno global mayor que equipos menos sofisticados, por lo que la exigencia de proveer el servicio al menor costo posible generará una estrategia de carteras pasivas y menos sofisticadas, que redundan en menores rentabilidades del portafolio. Un equipo sofisticado que permita mayores rentabilidades puede ser financiado solo si es posible un precio mayor para obtener este mayor atributo de rentabilidad.
6. Las subastas rompen todo el sentido de los fondos generacionales, que se confeccionan desde la entrada de los afiliados al sistema para acompañarlos por todo el ciclo de vida. La exigencia de mantener activos líquidos que podrían alcanzar al 20% de los activos, impide optimizar estos portafolios generacionales, especialmente, porque será muy complejo incluir activos alternativos en volumen óptimo.
7. El sistema alejará al afiliado/cotizante de los destinos y determinantes de su de su pensión, reemplazándolo por un sistema mayorista organizado por el Estado. Ello pone nuevos desafíos de legitimidad. La mejor forma de legitimar un sistema de pensiones es involucrar a los beneficiarios, no alejarlos.

En suma, la propuesta de subastas rotativas es desproporcionada y radical, relativa al problema de inercia que se estima existe en el mercado de pensiones, y tiene efectos negativos muy significativos. La inercia es propia de los servicios financieros, y aunque es posible que aquí se trate de una mayor inercia que la que ocurriría en caso de mercados voluntarios, un buen compromiso entre elección individual y competencia requiere mejorar las licitaciones de entrantes actuales; eventualmente expandirlas para incluir a los interesados en optar activamente por ser parte de las subastas de entrantes (es decir previo consentimiento explícito) y considerar eventualmente una AFP estatal.

[1] Informe preparado por encargo del CentroCompetencia de la Universidad Adolfo Ibáñez, versión preliminar, mayo 2024.

Por una mayor competencia en el Sistema de Pensiones sin cambios cosméticos ni refundacionales

La falta de competencia en el mercado de las administradoras de fondos de pensiones y su impacto en el nivel de las comisiones ha sido un tema de constante preocupación en los análisis técnicos realizados en el país. Del mismo modo, el tema ha ameritado sendos capítulos en los informes tanto del Consejo Asesor para la Reforma Previsional (2006) como de la Comisión Asesora Presidencial sobre el Sistema de Pensiones (2015).

En el centro de la falla de mercado que está asociada se encuentra la insensibilidad de la demanda al precio de los servicios. Esta baja elasticidad se relaciona tanto con el amplio desconocimiento del precio que pagan los afiliados como por la naturaleza de los mismos (ahorro previsional obligatorio producto de la falta de previsión de los individuos). La Encuesta de Protección Social desde 2002 en adelante ha documentado repetidamente que no más del 3% de los afiliados conoce la comisión que paga, la que se descuenta de su ingreso imponible.

En el Consejo Asesor de 2006 la mayoría de la Comisión recomendó implementar licitaciones restringidas a los nuevos afiliados, que es lo que finalmente se consideró en la ley. En la Comisión de 2015 se señaló que, luego de la evidencia del funcionamiento de estas licitaciones, se requería pasar a una licitación más amplia que incluyera a afiliados antiguos por defecto, de manera gradual, respetando la posibilidad de retracto a nivel individual.

El proyecto de ley del Gobierno del Presidente Boric  de noviembre de 2022, por otra parte, propone un cambio radical de rediseño institucional con separación de funciones, actores públicos y licitación de afiliados.

El trabajo del profesor Salvador Valdés que se comenta en esta columna (“Licitaciones para afiliados antiguos de AFP”) debe destacarse por la evidencia y convincente análisis, aporte que, además, llega de manera oportuna para la actual discusión sobre la reforma de pensiones que está en el Congreso.

En primer lugar, Salvador Valdés provee evidencia que permite concluir que, luego de más de 40 años de funcionamiento del sistema de capitalización individual, no se justifica monopolizar funciones sobre la base de economías de escala que al parecer ya se han aprovechado a lo largo del tiempo. Hubiera sido perfectamente plausible, si el sistema se estuviera diseñando desde cero, concebir una separación de funciones entre distintos actores; hacerlo actualmente, por el contrario, presenta enormes riesgos en base a “economías de escala hipotéticas”, como indica el autor.

En segundo lugar, el autor provee un benchmark y los datos que nos permiten evaluar la rentabilidad que tienen las empresas actualmente en la actividad. Este aspecto es central porque se ha discutido largamente sobre el punto previamente.

A partir de datos públicos, el autor calcula que las Administradoras de Fondos de Pensiones registraron un retorno sobre activos de 33% anual antes de impuestos, una tasa que es 20 puntos superior a la rentabilidad alternativa del capital empresarial. Estos datos indican que las personas han estado sistemáticamente pagando costos en términos de comisiones superiores a las que hubieran regido si es que la regulación se hubiera basado en el diagnóstico correcto.

La licitación de afiliados amplia es el camino más apropiado para enfrentar la insensibilidad al precio, en el marco de un servicio que se obliga a contratar. Al mismo tiempo, parece ser el camino natural más lógico luego de experimentar con las licitaciones de nuevos afiliados.

En tercer lugar, el trabajo del profesor Valdés permite relevar que una licitación debe diseñarse adecuadamente desde el punto de vista técnico y, afortunadamente, provee detalles en su propuesta. Nos hace advertir, adicionalmente, de las virtudes y los problemas de otras subastas, como ha ocurrido también en la licitación de afiliados nuevos o en el caso de la licitación del Seguro de Cesantía (licitación con un solo postor).

Una reforma de pensiones técnicamente fundada, basada en la evidencia, y que además pueda ser continuamente evaluada, con evidencia, en el tiempo, es lo que el país requiere en la actualidad. En el ámbito de la organización industrial y la competencia al interior del sistema de pensiones, el trabajo de Salvador Valdés que aquí se presenta tiene el potencial de iluminar los cambios que se deberían implementar. No se trata de cambios cosméticos, porque tendrán impacto en la eficiencia del mercado y en el pago de los afiliados. Pero tampoco se trata de cambios refundacionales como los que se incluían en el proyecto original del Gobierno.

Propuesta de licitación de afiliados antiguos: Una buena idea pero de complejo diseño

La discusión sobre el sistema de pensiones en Chile lleva más de quince años. El proceso ha sido difícil y confuso, ya que se mezcla la situación de bajas pensiones, producto de niveles de ahorro insuficientes, la capitalización versus el reparto junto con la legitimidad de la industria, lo que ha complejizado el análisis de las causas y consecuencias. El origen de las bajas pensiones no proviene del rol de las administradoras privadas como gestoras del ahorro previsional, sin embargo, es igualmente cierto que, por las características propias de la industria, es difícil lograr que esta opere en condiciones de competencia perfecta, lo que estaría generando la existencia de rentas económicas. Estas utilidades sobre normales producen molestia ciudadana, lo que daña la legitimidad social del sistema de capitalización, probadamente mejor que el sistema de reparto para generar mejores pensiones en forma sostenible.

Las “fallas de mercado” en esta industria tienen dos causas, no independientes entre sí; la primera es el déficit de educación financiera y previsional, que lleva a que las personas no tengan claridad sobre el precio que están pagando por la administración de su ahorro obligatorio, a lo que se suma la inercia en el comportamiento de los afiliados, que los hace insensibles frente a las diferencias de precio. Ambos aspectos se pueden demostrar empíricamente para el caso chileno. En un contexto en que existe esta inercia, los oferentes no tienen incentivos a reducir las comisiones, ya que no lograrán captar nuevos demandantes y sólo perderán ingresos. Esta inercia genera entonces una importante barrera a la entrada, ya que no resulta fácil para un entrante potencial captar clientes, aun ofreciendo una comisión más baja para los afiliados, porque será imposible lograr la escala suficiente para que el negocio resulte rentable. De hecho, lo que se ha visto frente a los elevados retornos que genera esta industria, es que los nuevos entrantes compran empresas ya existentes, y a precios que han sido muy elevados en relación al valor del patrimonio.

El encaje de 1% de los activos financieros administrados es también un costo de entrar en la industria, que en todo caso es menos limitante para un nuevo entrante que aún no tiene fondos bajo su administración. También es cierto que el riesgo regulatorio, presente hace muchos años en esta industria, actúa como una barrera a la entrada, ya que las utilidades esperadas deben compensar por el riesgo de daño legal al negocio. Es evidente que existe riesgo regulatorio en este caso, pero que no impidió hace algunos años que inversionistas extranjeros con gran conocimiento del negocio compraran administradoras existentes a precios elevados. En definitiva, existe riesgo regulatorio, que está al parecer siendo compensado por los retornos obtenidos ¿Eliminar o atenuar en forma significativa este riesgo reduciría las comisiones? No es clara la respuesta, podría a lo mejor hacer más competitiva la licitación de nuevos afiliados, al disminuir el riesgo de un entrante vía licitación, pero no parece probable una reducción de comisiones para las AFPs restantes, por la ya señalada inercia de los afiliados.

Este diagnóstico tiene larga data, y es la razón que justificó la licitación de nuevos afiliados en la reforma previsional de 2008. Sin embargo, luego de ocho licitaciones (bianuales desde 2010), vemos que no se están obteniendo los resultados esperados, y lo que ha ocurrido es una segmentación del mercado, con dos AFP que ofrecen un servicio menos sofisticado a los nuevos afiliados y cobran comisiones más bajas, y otras cuatro, con un modelo de gestión de mayor costo y comisiones elevadas. El único objetivo que se sigue cumpliendo es que los nuevos afiliados, para los cuales los retornos de los fondos tienen menor relevancia, paguen comisiones más bajas que el resto, mejorando sus remuneraciones líquidas respecto a la situación previa a la licitación.

¿Tienen estas AFPs de menor costo utilidades sobre normales o rentas en el lenguaje económico? Entramos entonces en el primer aspecto en que el estudio de Salvador Valdés (SV) hace una contribución muy importante, consistente en el desarrollo de una metodología contable más sofisticada para medir correctamente los retornos sobre activos (ROA) de las administradoras, corrigiendo por algunas particularidades de éstas. Los resultados que se obtienen son muy claros, tanto las administradoras que no participan en las licitaciones como las que sí lo hacen tienen ROAs muy elevados, que más que duplican lo que sería razonable para los niveles de riesgo de la industria. Esta constatación tiene una gran relevancia para la política pública de seguridad social, ya que, por tratarse de ahorro obligatorio por ley, se establece la obligación del Estado de buscar mecanismos para que el servicio sea proveído a un costo razonable para los afiliados al sistema, entendiendo por razonable un nivel que no genere rentas a los oferentes, financiadas por afiliados obligados a comprar el servicio.

Parte de la solución al problema sería la educación previsional, de tal forma que los afiliados estuvieran en condiciones de guiar sus decisiones por lo que les resulta más conveniente, aunque eso requería además que el proceso de cambio de proveedor fuera muy simple. Actualmente esto último se cumple bastante bien para las personas con habilidades tecnológicas, pero sigue existiendo una inercia importante, que suele producirse en servicios que se compran con contratos de adherencia, y en los que no es posible publicitar un precio, porque se trata de un porcentaje del sueldo. Existe además un diagnóstico bastante generalizado sobre las dificultades de mejorar la educación financiera, lo que no quita que también es un rol del Estado hacer una mejor contribución en esta materia, en la que tenemos un déficit evidente.

Frente a problemas de competencia como los descritos, la teoría económica plantea como una solución un proceso de licitación, siendo este el tema central del estudio de SV. Del análisis realizado podemos constatar que no cualquier licitación resuelve el problema. El estudio describe los problemas en los procesos de licitación de afiliados nuevos y del administrador de seguros de cesantía (AFC), que no han logrado ser procesos de licitación suficientemente competitivos, por distintas razones. Esta sería entonces una conclusión muy relevante; el diseño de un proceso de licitación es una tarea compleja, que debe estar sujeta a un gran número de reglas que interactúan entre sí. Un diseño defectuoso no resolverá el problema de falta de competencia. De hecho, a pesar de una propuesta bastante detallada presentada en el estudio, plantea también que para varios aspectos se requiere una llamada “Comisión de Diseño Fino”, que como su nombre lo indica, debe delinear aspectos relevantes del proceso de licitación que se propone.

El estudio de SV se centra en una propuesta muy detallada de licitación de stocks de afiliados, que además analiza escenarios de problemas que podrían producirse, con las soluciones necesarias. Un punto importante es que esta propuesta recoge los problemas que se han generado en las licitaciones anteriores, por lo que tendría un mejor diseño. La propuesta además se pone a priori en distintos escenarios que podrían producirse, para evitar o corregir incentivos que atentan contra un buen resultado.  Se propone un diseño que parece razonable, aunque resulta complejo de trazar en detalle e implementar. Seguramente existen diseños alternativos, pero parece difícil que este en particular pueda formar parte de la compleja discusión de la propuesta del Ejecutivo, que por sí sola es un proyecto de ley complejo. La alternativa sería aprobar en general la idea de un mecanismo de licitación, y establecer un plazo prudente para una propuesta detallada del mismo.

Uno de los aspectos complejos de la propuesta de SV, más de orden político, es la mantención de comisiones distintas para afiliados de un mismo proveedor previsional. La lógica económica lo hace deseable, pero es dificultoso su entendimiento por parte de la ciudadanía luego de que la licitación anterior lo estableciera como inviable, por considerarse una discriminación de precios, aunque el estudio explica por qué no lo sería. Surge entonces la duda, si levantamos esa restricción ¿no sería más fácil permitirla también en las actuales licitaciones de nuevos, estableciendo mecanismos similares para evitar diferencias muy significativas?

En definitiva, el estudio y la propuesta resultan muy valiosos, sin embargo, complejos de implementar en el corto plazo. Es válido preguntarse si es posible establecer modificaciones alternativas más simples, que puedan generar más competencia, junto con una mayor legitimidad social de la industria. Se ha mencionado que una comisión por saldo podría ser un mecanismo para enfrentar la inercia de los afiliados que tienen ahorros elevados, sin embargo, el proceso de transición resulta complejo y lleva a que este efecto de mayor competencia empiece a ocurrir en mucho tiempo más. Una alternativa sería separar la comisión en dos partes; una comisión por sueldo vinculada a la administración de cuentas, y una comisión por saldo, vinculada a la gestión financiera del ahorro, con sistemas de premios y castigos de acuerdo con el desempeño financiero de los activos. Un sistema de este tipo podría permitir que existieran empresas que se especializaran en una u otra función, sin la necesidad de dividir legalmente la industria.

En conclusión, el estudio es un aporte muy importante a la discusión de organización industrial del sistema de pensiones, destruyendo varios de los mitos que circulan en una discusión que ha sido prolífica en las consignas y más escasa en argumentos técnicos. La licitación de stocks de afiliados se presenta como una opción válida de generar mayor competencia, pero requiere de un diseño que no parece fácil. Es posible mientras tanto analizar propuestas alternativas, como un cambio en la fórmula del encaje y/o nuevos sistemas de cobro de comisiones. Si además se logra reducir el riesgo regulatorio, se podría ir mejorando la actual organización industrial, que se está traduciendo en resultados excesivamente favorables para los oferentes.

Comentario a propuesta de S. Valdés sobre licitación de stock de afiliados: ¿es suficiente para mejorar la competencia?

El trabajo de S. Valdés caracteriza acertadamente el sistema de capitalización individual chileno como un esquema basado en un mercado de demanda obligada donde compiten múltiples prestadores a afiliados forzados por el Estado a comprar sus servicios.

Advierte Valdés que el Estado, al obligar a sus ciudadanos a comprar los servicios de los prestadores que el mismo Estado autoriza para competir en el sistema, adquiere el deber de establecer un marco de competencia tal que exista un grado aceptable de eficiencia para los afiliados. Esto es, que los afiliados obligados remuneren a los prestadores con comisiones que generen a las prestadoras utilidades similares a los de negocios alternativos y costos bajos. Si en ese mercado se cobraran comisiones que les dieran a las prestadoras tasas de ganancia permanentes superiores a las obtenidas en promedio por otras actividades empresariales, gracias a barreras a la entrada evitables por el Estado, la organización de la industria no sería eficiente para los afiliados. En ese caso, el Estado incumpliría el deber que asumió al obligar a sus ciudadanos a comprar estos servicios (es decir, a contratar con alguna AFP registrada ante el Estado el servicio de administración de sus fondos). Aunque no reitera este otro argumento en su trabajo, Valdés destaca en este último caso, ese resultado tampoco se condice con el carácter social de una política pública como la seguridad social.

Sobre la eficiencia de las AFP

Según Valdés, la ciudadanía tiene una mala opinión del actual sistema de pensiones por cuanto comprueban que dicho sistema entrega “Bajas pensiones” (46,1% de las menciones en pregunta abierta), y porque se dan cuenta que las ganancias para las AFP son desproporcionadas o sobrenormales y que traspasan las pérdidas de los fondos a los usuarios (31,8% de las menciones en pregunta abierta).

Además, en términos normativos, la ciudadanía tiene un juicio negativo del Lucro, la Especulación y las Ganancias excesivas, incluso tildando el sistema de “Robo” (25,3% de las menciones en pregunta abierta).

La consecuencia es que, ante la pregunta: “¿Qué tan de acuerdo o en desacuerdo está usted que para mejorar el sistema de pensiones en Chile se debe eliminar el sistema actual de las AFP y cambiarlo por un sistema distinto, sin AFP?”, el 57,3% respondió estar de acuerdo con eliminar el sistema.

Cabe notar que este porcentaje de rechazo es generalizado, pues varía poco por edad, estrato socioeconómico, sexo y región de residencia. Aún entre quienes declaran una tendencia política de derecha, el 48,8% estuvo de acuerdo con esta afirmación, al igual que el 52,4% de aquellos sin posición política.

Combinando los resultados de las encuestas revisadas, Valdés concluye que está instalado en el electorado chileno “un significativo rechazo a que este mercado opere de modo ineficiente para los afiliados, con comisiones injustas”.  Esto último indica que sería falsa la tesis, esgrimida por defensores del sistema, de que el nivel de las comisiones no es importante para la evaluación ciudadana del sistema porque ellas inciden poco en la cuantía de las pensiones.

Aunque este amplio rechazo al sistema se da también en otros países donde operan modelos similares, se infiere que es de relevancia política avanzar en una reforma del sistema de pensiones que aborde el problema de las altas comisiones.

En esta línea, en la sección 2 del estudio se concluye que las comisiones de AFP y sus utilidades tienen alta importancia política propia, independiente de la cuantía de las pensiones. No obstante, Valdés alerta respecto de que, en su opinión, no son válidas las comparaciones internacionales que circulan en el debate, porque no controlan por el menú de servicios, los modos de cobro y las diferencias en los costos de factores. Este juicio pierde fuerza, sin perjuicio de la validez de las objeciones a la comparación directa, cuando se atiende a las diferencias en los costos para los afiliados en diferentes países con sistemas similares.

De acuerdo a mediciones de expertos, los afiliados chilenos soportan un costo del orden de 0,9% sobre activos administrados (en inglés, assets under management o AUM). Ese costo se descompone, en lo principal, en un 0,53% correspondiente a la comisión por flujo que se cobra al afiliado en el momento de enterar su aporte al fondo. Además, el afiliado soporta el costo de las comisiones de intermediación que pagan las AFP a terceros agentes que les prestan servicios de inversiones (en su mayor parte, administradoras de fondos mutuos y de inversión, nacionales o extranjeras).  Estas comisiones, a las que se ha llamado coloquialmente “comisiones fantasmas” (por cuanto no son informadas a los afiliados en sus estados de cuenta), son cargadas directamente al respectivo fondo de pensiones. Este mecanismo de cobro se traduce en un impacto negativo en el valor cuota del fondo por el cual la AFP contrata esos servicios. El efecto, medido sobre AUM, está en el orden de 0,23%.

Al comparar ese costo de comisiones sobre AUM del sistema de AFP con el que soportan los afiliados a sistemas similares en otras jurisdicciones, las diferencias son decidoras.  Medidas las comisiones cobradas sobre AUM, el sistema australiano de Superannuation carga a sus afiliados un costo base de 0,1% con un tope de 350 dólares australianos anuales, los afiliados del sistema de Nueva Zelandia soportan una carga de 0,45% y los miembros del Thrift Saving Plan (TSP) tienen un cargo anual en un rango de 0,048% a 0,079% (según a cuál de los 5 fondos disponibles enteran su aporte). Cabe señalar que el TSP cubre a los empleados federales en EE.UU. y no cobra comisiones por tratarse de una entidad pública sin fines de lucro. De esta manera, el costo anual en dólares para los afiliados a los sistemas indicados, incluido el chileno, es el siguiente:

Según el cuadro, incluyendo las comisiones de intermediación, los afiliados a las AFP chilenas pagan 3 veces más que los afiliados al sistema de Nueva Zelanda y hasta 14 veces más que el trabajador australiano.

Estas diferencias de costo corroboran la afirmación del trabajo de Valdés, en orden a que las comisiones cobradas por el sistema de AFP son desproporcionadas respecto de los servicios prestados. La consecuencia es que las AFP perciben utilidades sobre normales y obtienen retornos sobre activos y sobre patrimonio muy por encima de los razonables en actividades similares.

Diagnóstico de la competencia y los retornos del negocio

La sección 3 del informe de Valdés evalúa si esa percepción de utilidades excesivas es correcta o no por medio de aportar evidencia nueva. Valdés mide la rentabilidad sobre activos (return on assets o ROA) que pagaron los afiliados a las AFP, obtenida de datos contables y otros. Ella es comparada con el ROA pagado al capital empresarial empleado en actividades alternativas, que Valdés estima conservadoramente en 12,5% real anual antes de impuesto para Chile.

Si bien Valdés es riguroso metodológicamente en la estimación del ROA de las AFP, no acompaña una estimación del retorno en una actividad alternativa medido sobre el patrimonio, lo que se echa de menos. La oferta de servicios financieros, a diferencia de, por ejemplo, la generación, transmisión y distribución eléctrica, no requiere de grandes inversiones en activos ni, por lo mismo, financiamiento de largo plazo más allá de disponer liquidez de corto plazo. Tampoco tiene activos reales para entregar en garantía. De este modo, aunque se valora la coherencia de Valdés en el documento respecto de su correcto análisis de la contabilidad regulatoria aplicable a industrias “duras” en un reconocido trabajo previo, no se aprecia una ventaja evidente del uso exclusivo del ROA sobre el ROE para estimar la rentabilidad de las AFP.

De hecho, en las valorizaciones accionarias que realizan bancos de inversión para el mercado bancario chileno, se utiliza una tasa de descuento de los flujos para los accionistas que se sitúa normalmente en un rango de 10% a 10,5% para los bancos más importantes que cotizan en bolsa (Chile, BCI, Santander). A su vez, la evidencia empírica muestra que la banca chilena obtiene retornos de largo plazo sobre patrimonio (ROE) en torno a 15% o superior. Por su parte, el ROE que obtiene el conjunto de las AFP es del orden de 20% a 25% en promedio, pero con mediciones puntuales sobre el 50% e incluso superiores a 100%, cifras impensables en la banca.

Hace ya algunos años, un conocido estudio de Fernando López estimó que la tasa comparativa aplicable a la actividad de las AFP se acerca más a un nivel de 6%, lo que refuerza lo anterior.

Por otra parte, aunque en ambas industrias se requiere de licencias que otorga el Estado para operar, dado que en la actividad bancaria es razonable obtener rendimientos sobre activos en el orden de 1% a 1,5%, suena excesivo exigir una tasa de 12,5% para el ROA de las AFP. Esto, especialmente considerando que, a diferencia de la banca, se trata de una actividad con demanda obligada. Tampoco el prestador de los servicios asume los riesgos propios de la actividad bancaria, como los de crédito, de tasas de interés y de paridades. Ni siquiera tiene exigencias de calce de plazos o de activos y pasivos.

El hallazgo del estudio es que el ROA promedio pagado por los afiliados a las AFP fue 33,3% anual real en 2017-2023. Ese alto valor confirma la tesis de Valdés en términos de la percepción de que el Estado chileno no ha cumplido con su deber.

En lo que respecta a la inercia de los afiliados, que el estudio aborda en la sección 3.1, el análisis hace un ordenado recuento de las desventajas que ella representa para una condición de mayor competencia. En las “6 predicciones” que hace, Valdés destaca su rol como barrera de entrada que facilita el cobro de altas comisiones por los actores establecidos y las consiguientes altas rentabilidades (ROA y ROE). También nota que esta inercia no incentiva el control de costos por parte de las AFPs y conduce a una oferta ineficiente, además de contribuir al comportamiento de manada en la gestión de carteras (aunque hay otros problemas regulatorios que inciden). No menciona Valdés que un factor de la inercia es que el producto ofertado es, en lo principal, un servicio estandarizado por su propia naturaleza, esto es, se trata de un “commodity”. Por lo general, los consumidores no distinguen diferencias entre los oferentes de “commodities” y no ven ganancias en una conducta de cambio de oferentes. Por ello es que la competencia entre AFPs se basaba en una “comercialización minorista” (en palabras de Valdés), centrada en estímulos disociados del producto ofertado (léase regalos publicitarios de bicicletas, televisores y otros).

La conclusión de Valdés es que se está nuevamente ante una falla del Estado, pero cabe plantearse si la inercia y sus efectos anti-competitivos no son también constitutivos de una falla de mercado, entendida ésta como la situación donde el incentivo individual para un comportamiento racional es insuficiente para conducir a resultados racionales para el propio individuo y también para el colectivo. dDespués de todo, el propio Valdés afirma que el fenómeno de la inercia es inevitable.

En materia de subastas de afiliados, es muy ilustrativo el análisis de las lecciones a las que arriba el trabajo de Valdés.

Valdés afirma que las subastas son un instrumento eficaz para reducir comisiones a los afiliados nuevos. Sin embargo, los resultados son débiles. La comisión promedio por aporte al fondo del sistema, medida por cotizante, ha bajado desde un 1,72% en junio de 2009 a un 1,12% a marzo de 2024. Aunque se trata de una caída respetable de 35%, que podría llevar a una complaciente evaluación, lo cierto es que, como se ha discutido previamente, la rentabilidad sobre activos o sobre patrimonio, como quiera que se la quiera medir, sigue siendo elevada respecto de actividades similares.

En cuanto al ingreso de nuevos competidores, la licitación de nuevos entrantes ha permitido la entrada de 2 nuevos prestadores, elevando el número de actores desde 5 hasta 7. Nuevamente, aunque es a primera vista un buen logro que el número de actores haya subido 40%, lo concreto es que el aumento de actores no se ha reflejado en el retorno del conjunto del sistema.

Valdés apunta a algunos factores que inciden en el pobre resultado, como lo es la regla que obliga a los actores establecidos a extender la comisión ganadora en la licitación de nuevos entrantes a toda su cartera.  En el único caso en el que un actor establecido participó en una licitación, se trataba del actor de menor tamaño y su impulso obedeció a la oportunidad de alcanzar un volumen de afiliados que diera base para una proyección de largo plazo a su negocio. Posteriormente, como bien explica Valdés, dicho actor aplicó una estrategia oportunista (Valdés se refiere a ella como “dinámica”) y, apenas terminó el plazo de 2 años de restricción, multiplicó varias veces la comisión que le permitió ganar.

Ese factor regulatorio, evidentemente, favorece la entrada de nuevos actores en desmedro del objetivo de bajar la comisión que cobran los actores establecidos. Sin embargo, aumentar el número de postores a través de la eliminación de esa regla daría lugar a una situación en la que un actor establecido que gana una licitación de nuevos entrantes cobra comisiones diferenciadas sin base en ninguna diferencia en la propuesta de valor del servicio.  Esa discriminación de precios sería de muy difícil aceptación.

Sobre la propuesta de licitación del stock de afiliados antiguos

Valdés propone que el Estado ofrezca a todos los afiliados registrados una comercialización “mayorista”: un servicio de subastas rotativo, por grupos de afiliados con atributos promedio similares, con lapsos de servicio largos y con una transición de 10 años que logre suficientes postores, y que la competencia en posturas sea aguda.

En lo sustantivo, la propuesta espera que un mecanismo de emulación de la competencia, en este caso, de mayor alcance y con mayor elaboración técnica a partir de las lecciones de la actual experiencia, obtenga resultados más efectivos.  Valdés descarta, además, otras fórmulas de común aplicación y relativo buen funcionamiento en servicios de utilidad pública que fueron privatizados.  Entre ellas destaca el control tarifario a través de modelos de empresa eficiente, mediciones de costos y otros mecanismos.

Vistos los exiguos resultados de la licitación de nuevos entrantes, la cuestión que queda flotando, es si tiene sentido insistir en un esquema de licitaciones para buscar los objetivos de reducción de comisiones y de normalización de los retornos para los prestadores.  ¿Podrá una licitación obligatoria de parte del stock de afiliados romper la rigidez del diseño establecido por la ley?