Private equity: ¿vampiros de la libre competencia?

9.11.2022

CeCo Chile

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Claves

En octubre del 2022, se publicó un especial en el medio Competition Policy International (CPI), en el cual se abordó el crecimiento de la industria de private equity, y las implicancias de su desarrollo en la libre competencia.
Dado el objetivo que tienen las firmas de capital de inversión privado (private equity), es posible que se generen incentivos a aumentar los márgenes operacionales de corto plazo, afectando la competencia en el largo plazo.
Se menciona que las empresas de private equity pueden distorsionar los incentivos para aumentar la capacidad productiva, mejorar la calidad de bienes o servicios y obstaculizar la competencia.
Las agencias de competencia han puesto la lupa sobre estas firmas, especialmente al momento de actuar como compradoras de desinversión en casos de fusiones, y respecto a potenciales situaciones de

Keys

In October 2022, a special was published in Competition Policy International (CPI), addressing the growth of the private equity industry and the implications of its development for competition.
Given the objective of private equity firms, it is possible that incentives to increase short-term operating margins will be generated, thus affecting competition in the long-term.
The report mentions that private equity companies may distort incentives to increase production capacity, improve the quality of goods or services, and hinder competition.
Competition agencies have put a magnifying glass over these firms, especially when acting as divestment buyers in cases of mergers and when there may be potential interlocking situations.

El capital de inversión privado o private equity es un tipo de actividad financiera que consiste en la adquisición (total o parcial), por parte de una sociedad especializada en inversiones, de las acciones de otra sociedad, convirtiéndose en su controladora.

El horizonte temporal de esta operación puede variar, sin embargo, suele ser un periodo breve, ya que el objetivo principal de las empresas de private equity es poder obtener una rentabilidad de la operación.

Al respecto, se ha señalado que en EE.UU. el tiempo promedio en que un inversionista de private equity mantiene sus acciones antes de venderlas ha disminuido considerablemente en los últimos años. En 1945 el tiempo promedio era de 4 años; en el 2000 de 8 meses; en el 2008 de 2 meses; y en el 2011 de solo 22 segundos (Scott Patterson, Dark Pools: The Rise of AI Trading Machines and the Looming Threat to Wall Street).

El último tiempo ha estado marcado por el crecimiento exponencial de esta industria. Sin embargo, principalmente desde Estados Unidos y Europa, se han levantado algunas alertas sobre cómo las estrategias de adquisición de este tipo de firmas pueden afectar la libre competencia (especialmente desde una perspectiva estructural).

En la nueva versión de su revista “Antitrust Chronicle”, el medio Competition Policy International (CPI), trata el crecimiento de la industria de privaty equity, los riesgos que ello produce para la libre competencia, y la intensificación de las autoridades por su control.

Riesgos a la libre competencia

Las primeras críticas surgieron hace algunos años, así lo indican David E. Grothouse, Vishal Mehta & Megan E. Gerking (Global Antitrust Law Practice of Morrison & Foerster), en su trabajo “The Vampire Diaries: Antitrust Scrutiny Intensifies Around Private Equity”. Muestran que el año 2019, la senadora estadounidense Elizabeth Warren describió a las firmas de capital privado como “vampiros [que desangran a las empresas] y se van enriqueciendo, (…) absorbiendo el valor de la economía” (puedes ver la noticia aquí).

Otro crítico, Rohit Chopra, ex comisionado de la FTC y actual director de la Oficina de Protección Financiera del Consumidor (CFPB), indicó que “muchos fondos (de capital privado) cargan a las empresas con deuda y venden los mejores activos, lo que puede acabar con la competencia” (Twitter, 28 enero 2019).

Finalmente, en junio del 2022, Lina Kahn (presidenta de la FTC), advirtió que hay consecuencias “de vida o muerte” cuando las empresas de private equity controlan demasiado la economía, y que se harán los mayores esfuerzos posibles por aplicar la ley de competencia (al respecto, ver la nota de prensa de Financial Times).

Con todo lo anterior, ¿Cuáles son los riesgos directos del private equity y la libre competencia? Es necesario estar atentos a cómo las estrategias comerciales de las empresas de capital privado pueden distorsionar los incentivos para aumentar la capacidad productiva, mejorar la calidad de bienes o servicios y obstaculizar la competencia.

Por ejemplo, las empresas de capital privado pueden comprar o invertir en sociedades para incluir tácticas de compras apalancadas, cargando a estas sociedades de deudas, cambiando su carga de riesgo financiero, y finalmente afectando sus estrategias de largo plazo y la viabilidad competitiva. Lo anterior, con el objetivo de aumentar los márgenes operacionales en el corto plazo.

Así, dado que el objetivo de las empresas de private equity es obtener una rentabilidad en la compra y venta de las sociedades que controlan (en el corto plazo), pueden generarse incentivos para que estas ejecuten prácticas desleales que afecten negativamente la capacidad productiva de la firma controlada, tales como reducir la inversión de largo plazo (p. ej., en innovación y desarrollo).

Por último, las adquisiciones en serie que pueden realizar ciertas sociedades de private equity pueden ser luego utilizadas para desarrollar un sector económico en particular, lo que a su vez les permite acumular poder de mercado y reducir la competencia. El artículo “Pandemic Puppies and Private Equity” de Julie Carlson, profundiza sobre el caso de JAB Consumer Partners (empresa de private equity) que el año 2019 emprendió una serie de adquisiciones de clínicas veterinarias en varios estados, levantando alertas en la FTC (revisa el press releases aquí).

Por lo mismo, las agencias de competencia han puesto la lupa encima de estas empresas de capital privado. En el artículo “Antitrust Enforcers Intensify Scrutiny of Private Equity Deals”, Giorgio Motta, Kenneth B. Schwartz, David M. Goldblatt & Michael B. Singer abordan cómo el Departamento de Justicia de Estados Unidos (DOJ), la Comisión Federal de Comercio (FTC), y algunas agencias antimonopolio de Europa, han examinado de cerca las estrategias de estas empresas, y también las dificultades que dichas agencias han enfrentado para demostrar que efectivamente sus modelos de negocios tienen efectos negativos para la competencia.

Compradores de desinversión

No es extraño que firmas de capital privado participen activamente de procesos de subastas de activos relacionados a la desinversión, vinculados con una fusión u operación de concentración (ya sea por la imposición de un remedio por una autoridad de competencia, o bien, por un arreglo previo).

Sin embargo, se argumenta por parte de Motta, Schwartz, Goldblatt & Singer, que es posible que los incentivos de estas empresas al momento de comprar desinversión no están alineados con promover la competencia. Al respecto, Rohit Chopra fue muy crítico con la fusión Linde/Praxair y pidió a la FTC analizar más a fondo a los compradores de capital privado de los activos enajenados (revisa la noticia aquí).

En el manual utilizado para imponer remedios en las fusiones de EE.UU., titulado “The FTC’s Merger Remedies 2006-2012”, se indican las características que debe tener un comprador de desinversión. Dentro de estas características encontramos: (i) La desinversión no debe crear un problema de competencia independiente; (ii) El comprador debe tener incentivos para utilizar los activos de la desinversión para competir en el mercado relevante; (iii) El DOJ debe tener certeza de que el comprador tiene la sofisticación, experiencia y capacidad financiera necesaria para competir efectivamente con los activos comprados, en el largo plazo.

En el especial de CPI se menciona que históricamente los compradores de desinversión han sido actores familiarizados con el mercado, que tratan con muchos clientes y proveedores, y han desarrollado planes de negocios atractivos para los participantes del entorno.

Sin embargo, dada la irrupción de las firmas de private equity, es posible que esta lógica no se cumpla del todo. Por lo mismo, las agencias han buscado mayores certezas al momento de cruzarse con una empresa de capital privado como comprador. Al respecto, según se menciona en el especial de CPI por Motta, Schwartz, Goldblatt & Singer, se han endurecido los requisitos de aprobación, solicitando mayores antecedentes a las empresas compradoras de desinversión. Así, dichos compradores ya no solo deben demostrar que la venta no genera problemas de competencia, sino que además deben acreditar que tienen la experiencia industrial requerida para fomentar el crecimiento y la competitividad del negocio en cuestión.

Interlocking

Otro de los puntos que toma relevancia dado el exponencial ascenso de las firmas de private equity es el interlocking. Este se produce cuando una o más empresas comparten un miembro del directorio o alto ejecutivo, lo que resulta sensible si dichas empresas son competidoras entre sí (es decir, interlocking horizontal).

En EE.UU., la Sección 8 de la Clayton Act prohíbe que una persona se desempeñe simultáneamente como director o funcionario de empresas competidoras. Esta práctica está calificada como ilegal per se. Al respecto, el DOJ y la FTC han declarado que intensificarán las medidas para prevenir que actos como estos ocurran, y han tomado acciones concretas, como el envío de cartas solicitando antecedentes a empresas públicas, privadas y de inversión, sobre sus juntas directivas.

Los riesgos de interlocking se relacionan con las firmas de private equity cuando éstas invierten y se especializan en sectores o industrias específicas, tomando el control de empresas competidoras, donde una misma persona puede estar participando como miembro del directorio de una sociedad de inversión, y como director de una empresa matriz (competidora de la que recientemente fue adquirida por la sociedad de inversión).

Las distintas sociedades de inversión, sus niveles de influencia y poder en varios mercados, vislumbran la necesidad que tienen las agencias de competencia de estar más atentos a posibles casos de interlocking, ya no solo horizontal directo, sino también vertical o de conglomerado (revisa estos conceptos en nuestro Glosario: Interlocking).

Los pasos a seguir

Los cuestionamientos a las empresas de private equity han tomado mayor relevancia en EE.UU. Así lo planeta Anna Tzanaki (Profesora titular e investigadora de la Facultad de Derecho de la Universidad de Lund, Suecia) en su trabajo “Antitrust’s Increasingly Long Arm: (Minority) Private Equity Investors Beware”. Lo anterior, en atención a que EE.UU. se percibe como el “hogar” de los mercados financieros y que su ley antimonopolio ha pasado históricamente a un segundo plano en la regulación de las finanzas.

La profesora de derecho plantea que hay dos niveles a considerar: (i) La competencia entre las propias firmas de private equity como rivales en la provisión de servicios de inversión financiera; (ii) La competencia entre firmas industriales en el mercado de productos relevante, en el que las firmas de private equity adquieren participaciones accionarias como parte de su cartera de inversiones. La competencia y la concentración en ambos niveles es importante para la eficiencia con la que operarán los mercados.

El problema que surge es ¿Cuál será el accionar de las agencias de competencia, y la regulación en general? La autora plantea que el objetivo principal debería ser salvaguardar los mercados competitivos sin poner en peligro a las empresas eficientes. En este marco, indica que el primer paso es que las autoridades de competencia interactúen con los encargados de la regulación de los mercados financieros y planteen reformas estratégicas para afrontar posibles problemas anticompetitivos.

Chile

En Chile, en principio, no existe una preocupación especial sobre el impacto que tiene la inversión de private equity en la libre competencia. Sin embargo, esto no quiere decir que se deba tomar a la ligera las posibles consecuencias o una eventual irrupción de estas firmas en los mercados.

Las particularidades de distintas industrias en nuestro país, con mercados concentrados en pocos actores, además de un entorno de incertidumbre económica, genera un ambiente cómodo para que diferentes empresas de inversión adquieran participación de otras sociedades que intenten fusionarse, pudiendo afectar la libre competencia.

La Fiscalía Nacional Económica (FNE), en su “Guía de remedios” plantea las características que debe tener el comprador de un paquete de desinversión (Sección IV, letra B, párrafos 49-59), mencionando que siempre deberá contar con la aprobación explícita de la FNE. Además, menciona que “se evaluará si el comprador propuesto por las partes cuenta con experticia, experiencia, activos y recursos financieros suficientes para operar en el largo plazo en el mercado afectado”.

Aunque la FNE posee una guía que actúa de forma preventiva, podría resultar interesante conocer el detalle del impacto (y la eficacia) ex post que tiene los remedios impuestos (p. ej., la desinversión) en la competencia del mercado relevante. Lo anterior, considerando que los compradores de esa desinversión pueden estar jugando un papel relevante en la industria.